深度｜不到21亿美元出售的国产创新药，又被跨国药企百亿美元拿下，谁赚了？

北京时间6月2日晚，两家跨国药企百时美施贵宝（BMS）和BioNTech达成的一笔交易，潜在(zài)交易总额达到111亿美元，在医药圈“炸开锅”，这不(bù)仅仅是PD-L1/VEGF双抗行业(hángyè)诞生的又一笔重磅交易，而且涉及的产品，还是半年多前，从中国生物科技企业中收购(shōugòu)而来(lái)，彼时的潜在交易总额不超过21亿美元。 相比之下，中国创新药卖亏了吗？在国产(guóchǎn)创新药企对外(duìwài)授权交易进行得如火如荼之际，这再度引发市场关注。 根据百时美施贵宝和BioNTech签下的协议，双方将在全球(quánqiú)范围(fànwéi)内共同开发和商业化BioNTech的双特异性抗体候选药物(yàowù)BNT327，用于多种实体瘤治疗。 百时美施贵宝将向(xiàng)BioNTech支付15亿美元的首付款(fùkuǎn)，并在2028年前支付总计(zǒngjì)20亿美元的非或有性周年付款（non-contingent anniversary payments）。此外，BioNTech将有资格获得高达76亿美元的额外(éwài)开发、监管和商业里程碑(lǐchéngbēi)付款。总体加起来，这笔潜在交易总额有望达到(dádào)111亿美元。 BioNTech方面表示(biǎoshì)，双方将共同努力，扩大并加速这一临床(línchuáng)候选药物的开发。 BNT327是一款抗PD-L1/VEGF双特异性抗体，该药正在开展多项三期(sānqī)临床试验中，受试者已超过(chāoguò)1000名患者，这些试验包括针对广泛期小细胞肺癌(fèiái)以及非小细胞肺癌一线(yīxiàn)治疗的全球性三期试验，这些试验具有注册潜力。同时，该药计划于2025年底前启动(qǐdòng)针对三阴性乳腺癌的全球性三期试验。 BNT327并非BioNTech自主开发的药物，最早是中国生物科技企业研发的创新药，BioNTech通过(tōngguò)分两次进行收购(shōugòu)。 第一次(dìyīcì)收购，发生于2023年11月，彼时(bǐshí)还是中国创新药企身份的(de)普米斯(sī)生物（下称普米斯），宣布将BNT327海外市场的开发、生产和商业化权利授予了BioNTech，普米斯相应将获得5500万美元的首付款，以及超10亿美元(yìměiyuán)的开发、注册和商业里程碑付款以及分级销售提成。 第二次收购，发生于2024年11月，BioNTech宣布以8亿美元预付款收购普米(pǔmǐ)斯100%已发行股本（可根据(gēnjù)惯例(guànlì)对收购价格进行调整），支付方式主要为现金(xiànjīn)和部分美国存托股份（ADS）。此外，BioNTech将在普米斯达到双方约定的里程碑(lǐchéngbēi)条件时，额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款。 通过这两次与普米斯的交易，BioNTech也完整获得(huòdé)了BNT327全球开发(kāifā)与商业化权益，这两次加起来，潜在(qiánzài)总交易额20.05亿美元。 从普米斯的交易，再到与百时美施贵宝的交易，BioNTech充当了(le)中间商角色，回报可观，最初买入BNT327这款产品时，潜在(qiánzài)总交易价格不到21亿美元。现如今(xiànrújīn)，再转手时，潜在总交易价已达到111亿美元，两者(liǎngzhě)价差高达90.95亿美元。 虽然潜在总交易额(jiāoyìé)最后能否(néngfǒu)成功兑现，还存在很大不确定性。不过，预付款(yùfùkuǎn)（或者首付款）涉及真金白银的交易。在与普米斯生物的交易中，BioNTech给出的预付款加起来8.55亿美元，但(dàn)从百时美施贵宝拿到的预付款，已高达15亿美元。 可以说，BioNTech是低买高卖，做到了稳赚不赔(péi)。 相比BioNTech在双抗药物BNT327上(shàng)斩获颇丰，市场上有声音(shēngyīn)感叹，国产创新药卖亏了。对此，如何看待这样的观点？ 有(yǒu)从事对外授权交易的人士对第一财经记者表示，对外授权的价格要看当时市场存在的风险，现在(xiànzài)的环境和当时的环境非常(fēicháng)不同，这个项目风险程度已经显著发生改变了。 “为什么PD-L1/VEGF双抗这个赛道现在会变得如此火爆，因为大家(dàjiā)认为，它的(de)疗效数据有可能战胜曾经的‘全球药王(yàowáng)’K药。”该人士这样表示。 PD-1/L1一直以来被誉为“最为内卷(nèijuǎn)的赛道”，而PD-1/VEGF双抗展现出的临床(línchuáng)突破，能否撬动(qiàodòng)免疫治疗中PD-1的大盘子，受到业界高度关注。 PD-1抑制剂通过阻断PD-1与PD-L1的(de)结合，恢复T细胞的免疫杀伤功能，从而实现对肿瘤的抑制作用，而VEGF抑制剂则通过抑制肿瘤血管的生成，切断(qiēduàn)肿瘤的营养(yíngyǎng)供应，达到抑制(dádàoyìzhì)肿瘤生长的目的，将(jiāng)这两个靶点结合起来PD-1/VEGF双抗药物，理论上能够同时发挥两者的优势，实现更好的抗肿瘤效果。 2024年以来，随着康方生物PD-1/VEGF双抗通过临床试验数据“头对头”展现出(zhǎnxiànchū)超过(chāoguò)默沙东K药的潜力，逐渐掀起(xiānqǐ)了全球PD-1/VEGF双抗药物交易热潮。 “普米(pǔmǐ)斯生物的(de)PD-1/VEGF双抗是否真的卖亏，很难进行简单判断，因为不同时间点、不同阶段的临床数据，包括不同的交易对手(duìshǒu)，都会产生不同的价值判断，对于普米斯来说，可能那个时间点也(yě)没有更多的选择。”博远资本创始合伙人(héhuǒrén)陶峰对第一财经记者表示，随着康方生物的PD-1/VEGF双抗“头对头”击败K药后，PD-1/VEGF双抗药物已显示出作为下一代免疫疗法基石的潜力，对于百时美(měi)施贵宝等大药企而言，自然不愿轻易(qīngyì)错过。 醴泽资本(zīběn)创始管理合伙人张勇表示，百时美施贵宝本身也有PD-1单抗产品，即O药(yào)，现在又要(yào)花巨资买下一个未来(wèilái)潜力的PD-1/VEGF双抗，是出于市场防守考虑，这也是必须要做的动作。“不同的资产在不同公司手里，自然价格是不一样的。” Newco交易能否(néngfǒu)持续？ 近期，医药魔方发布了(le)题为《从引进到引领：中国创新(chuàngxīn)药交易十年全景透视(tòushì)》的(de)(de)报告，系统梳理了2015-2024年全球及中国医药交易的全景。报告显示：中国License-out（对外授权）交易自2020年爆发，2024年达94笔，总金额519亿美元，首付款41亿美元，数量和金额再创新高。 对外授权(shòuquán)交易火爆之下，近年来，一种所谓的“Newco”模式在市场中悄然兴起(qiǎoránxīngqǐ)。传统的对外授权交易，是小药企将管线直接(zhíjiē)授权给(gěi)大的药企开发，而“Newco”模式的交易，是间接将产品授权给中间商，之后中间商在市场中找机会转手。 普米斯(sī)与BioNTech之间的交易，也(yě)是典型的“Newco”模式交易模式。 医药魔方董事长周立运对第一财经记者表示，目前(mùqián)关于普米斯的BNT327出售给BioNTech价格过低的看法，还是有些“事后诸葛亮”了(le)，如果回到这款国产创新药最初出售时，当时可能还没有(méiyǒu)能力许可给大的跨国(kuàguó)药企。当时拿到的交易额，对于出售方而言，应该(yīnggāi)是相对较高的价格了。 “中国(zhōngguó)生物科技企业与跨国药企打交道的时间，还比较短暂，经验以及信任度皆有待积累(jīlěi)。跨国药企对(yàoqǐduì)中国创新药的信任度、接受度，也需要时间。而中间商在转手过程中，可以高价售出，也跟他们在跨国药企中的信任度有一定(yídìng)基础有关。如果生物科技企业自身推销经验、谈判经验积累到一定程度后，Newco交易模式在市场中可能就没(méi)那么流行了。”周立运说道(shuōdào)。 在周立运看来，在对外授权过程中，随着中国创新药企(yàoqǐ)的创新能力获得认可，好的产品越来越多，再加上(jiāshàng)中国创新药企的谈判能力进一步加强，相信跨国药企也会(huì)愿意开出更高的价格。 (本文(běnwén)来自第一财经)